我們認為燃氣行業的主要矛盾是終端氣價仍偏高,壓制了需求增長。我們判斷氣改最快在2019年以后方可令終端氣價顯著下滑,在此之前,煤改氣是行業過渡階段的核心政策。2+26個城市煤改氣補貼金額高,禁煤區執行力度強,有望對相關標的接駁工程、燃氣具銷售、燃氣銷售帶來脈沖式增長。
遠期工程市場空間2500億元,2020年售氣規模超1500億元。
我們預計農村煤改氣設備的覆蓋區域將從當前的“2+26”個城市1000萬戶農戶全面擴展到華北大部地區合計4000萬戶(其中京津冀外埠地區3000萬戶),工業煤改氣則將完成18.9萬蒸噸燃煤鍋爐改造。2017年改造任務為京津冀300萬戶農戶及4.1萬蒸噸。我們測算,2016-2020年,工業端和居民端煤改氣接駁工程、設備銷售合計市場空間有望達到2500億元,2017/2020年售氣端年運營收入分別有望達到360/1729億元。然而,若京津冀以外華北地區的補貼水平偏低導致改造完成度偏低,可能令煤改氣整體市場空間最高面臨千億元級別的不確定性。
現金流問題無需過慮,短期政府補貼兌現度較強。
市場一度擔心煤改氣依賴政府補貼的商業模式或將導致相關公司的現金流問題,然而我們分析認為市場可能過慮。由于煤改氣是民生問題,政府補貼意愿較強,實際補貼賬期僅3個月-1年,較原有城市內部接駁業務9個月的賬期并無顯著惡化。觀察港股主要城燃公司發現,16Y 應收賬款周轉率較此前均無顯著下滑。
商業模式:區域限制與項目數量決定業績持續性。
我們認為設備銷售類標的由于不受特許經營權的區域限制,商業模式可持續性優于城燃業務。大型城燃公司由于特許經營權數量眾多,業績可持續性優于中小型城燃公司。內陸地區項目占比高的城燃公司有望隨著煤改氣的政策風口來臨,享受更高的業績增速。
投資建議:買入藍焰控股、百川能源,關注A、H 股受益標的。
我們建議買入同時受益氣改大勢和煤改氣下游需求提升的藍焰控股,買入京津冀煤改氣最純標的百川能源,關注受益于壁掛爐銷售、商業模式靈活的迪森股份,并關注港股優質城燃公司。
